O que a curva de rendimento pode dizer
a investidores

06 fev 2018
por BlackRock

Pontos principais

  • A curva de rendimento do Tesouro dos EUA, que perdeu inclinação na maior parte de 2017, quando spreads entre vencimentos longos e curtos chegaram ao valor mais baixo em décadas, começou a ganhar inclinação.
  • Investidores sempre veem a forma da curva de rendimento como um sinal de crescimento futuro. Acreditamos que a curva de rendimento atualmente esteja sugerindo uma expansão econômica contínua.
  • A equipe de estratégia de investimento em ETF documenta a relação histórica entre ações e diferentes regimes de curva de rendimento ao longo dos últimos 20 anos.
  • Tendo como pano de fundo a expansão global sustentada dos dias de hoje, nossos setores preferenciais abrangem áreas cíclicas, especificamente as de finanças e tecnologia.

A curva de rendimento: uma explicação

A curva de rendimento compara taxas de juros em diferentes vencimentos, geralmente o spread entre rendimentos de títulos de dois e dez anos. Rendimentos de dez anos geralmente refletem as perspectivas de crescimento e inflação do mercado, enquanto a extremidade curta da curva está vinculada principalmente a expectativas de mercado relativas a taxas nominais de juros do Federal Reserve.

A curva de rendimento perdeu inclinação durante a maior parte de 2017, principalmente devido a um aumento dos rendimentos de curto prazo. Embora uma curva de rendimento com menor inclinação possa sinalizar um crescimento mais lento, rendimentos crescentes em curto prazo em 2017 demonstraram uma maior confiança do mercado nas perspectivas de crescimento e inflação, o que também carrega consigo expectativas de que o Federal Reserve continuará normalizando as taxas nominais de juros. Seria preocupante se a curva tivesse perdido inclinação porque os rendimentos de dez anos estavam caindo devido a preocupações de que a política do Fed poderia reduzir o crescimento e a inflação. Em vez disso, as expectativas de uma inflação baixa mantiveram os rendimentos de dez anos sob controle, enquanto quedas de rendimentos em vencimentos ainda mais longos refletem em grande parte uma forte compra estrangeira e uma demanda de instituições que buscam se proteger de riscos.

No entanto, no início de 2018, a economia global em fortalecimento e o estímulo orçamentário dos EUA devem transformar o sentimento do mercado com o aumento das expectativas de inflação refletido na elevação dos rendimentos de títulos de longo prazo. A curva de rendimento ganhou um pouco de inclinação em 2018, embora não esperemos que os rendimentos de longo prazo subam acentuadamente este ano.

O que a curva de rendimento pode nos dizer

Investidores sempre veem a forma da curva de rendimento como um sinal de crescimento econômico futuro. Normalmente, ela chega à maior inclinação após uma recessão, quando o Federal Reserve reduz a taxa de fundos federais para estimular a atividade econômica. Por outro lado, perde inclinação ao longo do ciclo de negócios, enquanto o Federal Reserve eleva a taxa de fundos federais para conter a inflação, elevando as taxas de curto prazo como resultado. Se uma recessão se aproxima, a curva de rendimento normalmente fica “invertida”, quando os rendimentos de dois anos são maiores que os de 10 anos. Desde a era pós-Segunda Guerra Mundial, a curva de rendimento sempre se inverteu antes de cada recessão.

Curva de rendimento e recessão

Curva de rendimento e recessão

Fonte: Thomson Reuters, NBER. Com base na data de 29 de novembro de 2017.


A forma da curva de rendimento depende de vários fatores; por exemplo, ela pode perder inclinação devido à queda de rendimentos de longo prazo e/ou por meio da elevação de rendimentos de curto prazo. Acreditamos que os investidores podem se beneficiar de uma compreensão completa do nível de rendimentos e da inclinação da curva de rendimento. Em geral, então, podemos decompor a curva de rendimento em quatro regimes básicos:

  • Bear steepening (maior inclinação com tendência baixista) – elevação das taxas de juros, curva de rendimento com maior inclinação
  • Bear flattening (menor inclinação com tendência baixista) – elevação das taxas de juros, curva de rendimento com menor inclinação
  • Bull steepening (maior inclinação com tendência altista) – queda das taxas de juros, curva de rendimento com maior inclinação
  • Bull flattening (menor inclinação com tendência altista) – queda das taxas de juros, curva de rendimento com menor inclinação

O gráfico abaixo mostra quando os quatro regimes prevaleceram com base nas alterações da curva de rendimento ao longo dos últimos 40 anos:

Regimes de curva de rendimento:

Regimes de curva de rendimento

Fonte: Thomson Reuters, NBER. Com base na data de 29 de novembro de 2017. Barras sombreadas em cinza denotam recessões nos EUA definidas pelo NBER. A linha sólida azul é a curva de rendimento dos EUA de dois e dez anos. Os quatro regimes de curva de rendimento são definidos em uma janela de seis meses anteriores.


A curva de rendimento e as ações

Como observado, a curva de rendimento é geralmente um indicador eficaz do ciclo de negócios em tempo real. No entanto, acreditamos que insights importantes, além do que a inclinação da curva de rendimento sozinha poderia nos dizer, são gerados ao se incorporar o nível de mudança das taxas de juros à análise da curva de rendimento.

Ao longo do ciclo de negócios, a liderança do mercado de ações muitas vezes gira em meio à mudança de fundamentos econômicos. Documentamos a relação histórica ao longo dos últimos 20 anos quanto ao relacionamento com o nível de mudança das taxas de juros e o formato da curva de rendimento. Como esperado, há uma dispersão significativa entre diferentes regimes com relação a retornos do mercado mais amplo e de setores relativos.

Distribuição entre diferentes regimes de curva de rendimento

Distribuição entre diferentes regimes de curva de rendimento

Fonte: Thomson Reuters, com base na data de 29 de novembro de 2017. Os dados abrangem 150 subsetores do S&P 500 desde 1995. A média de retornos é obtida com base em seis meses, para consistência com a janela retroativa (lookback) a fim de classificar regimes de curva de rendimento. O desempenho do índice tem fins apenas ilustrativos. O desempenho do índice não reflete taxas de gestão, despesas ou custos de transação. Os índices não são gerenciados e não é possível investir diretamente em um índice. O desempenho passado não é indicação de resultados futuros.


Como mostra a tabela, as ações reagiram melhor durante o regime de maior inclinação com tendência baixista. É o melhor ambiente de risco, normalmente capturando um crescente sentimento altista por meio do aumento das taxas de juros e de uma convicção mais forte sobre as perspectivas de crescimento e inflação, já que as taxas de longo prazo aumentam mais que as de curto prazo.

Por sua vez, o regime de maior inclinação com tendência altista é o pior regime de risco. Esse regime reflete em grande parte a flexibilização da política monetária do Federal Reserve em resposta a uma recessão. No entanto, a nossa pesquisa mostra que 25% dos subsetores do S&P 500 tiveram retornos médios semestrais positivos durante esses períodos, destacando a natureza defensiva de alguns setores e a importância de rotação de setores ao longo do ciclo de negócios.

Também é importante ressaltar que o spread entre os regimes de maior inclinação é muito maior do que entre os de menor inclinação. Em outras palavras, amplos retornos acionários são relativamente robustos nos regimes altistas e baixistas de baixa inclinação, mas há oportunidades de valor relativo em nível de setor entre esses dois regimes.

Em outras palavras, regimes de curva de rendimento são importantes para retornos de mercado em geral, ou beta, mas também afetam retornos de setores relativos.

O retorno de mercado (S&P 500) teve seus melhores números em períodos de maior inclinação com tendência baixista, que ocorrem em regimes de recuperação e muitas vezes são encontrados no início do ciclo de negócios, quando a economia emerge de uma recessão. Em regimes de risco, como o atual ambiente de mercado, setores cíclicos (ou seja, itens não essenciais de consumo, finanças, indústria) geralmente têm melhor desempenho. Em regimes sem risco, setores defensivos geralmente se dão melhor, como no caso de bens de consumo cotidianos e assistência à saúde.

Conclusão

A curva de rendimento é um indicador valioso do ciclo de negócios em tempo real, mas pode ser melhorada incorporando-se à análise o nível de alteração das taxas de juros. Com isso, os investidores podem identificar os setores e subsetores mais propensos a superar o mercado mais amplo.

Acreditamos que a curva de rendimento atual está indicando uma expansão econômica global contínua e sustentada. Nesse ambiente, as preferências do nosso setor se concentram em setores cíclicos, ou seja, tecnologia e finanças. A tecnologia parece estar bem isolada de deslocamentos constantes da curva de rendimento, provavelmente por causa de sua menor dependência de financiamento por meio de títulos de dívida e perfil de crescimento secular. O setor é apoiado por fortes ganhos e aumento da rentabilidade. Quanto a finanças, acreditamos que o setor pode se beneficiar com a desregulamentação dos EUA, e o ganho de inclinação da curva de rendimento pode elevar as margens de empréstimos.