PERSPECTIVAS MACROECONÔMICAS E DE MERCADO

Sobre o risco das mudanças de regime

BlackRock Investment Institute |12 fev 2020

O debate macroeconômico tende a focar no estado do ciclo de negócios e no risco de uma recessão. Achamos que é uma questão muito restrita para se considerar. Consideramos uma ampla variedade de regimes macroeconômicos que impulsionam os retornos de mercado. Nossas expectativas para o regime macroeconômico atual - e os riscos em relação a uma potencial mudança - ajudam a moldar as opções táticas de alocação de ativos para 2020.

Panorama

A mudança sem precedentes do banco central para o estímulo da política ajudou a afrouxar as condições financeiras do ano passado, atenuando qualquer consequência econômica vinda da desaceleração global liderada pela produção. Porém uma surpreendente divergência entre crescimento e condições financeiras permanece. Acreditamos que um crescimento acentuado nos riscos geopolíticos ajudam a explicar este padrão de cunha (wedge) historicamente incomum.

Uma lacuna incomum
Indicador de condições financeiras e GPS de crescimento do G3 da BlackRock, 2010-2020

Uma lacuna incomum

Fonte: BlackRock Investment Institute, com dados da Bloomberg e da Refinitiv Datastream, janeiro de 2020. Observações: O GPS de crescimento do G3 da BlackRock, a linha amarela, mostra onde a previsão de consenso do PIB dos próximos 12 meses para os EUA, zona do euro e Japão pode estar daqui a três meses. A linha laranja mostra a taxa de crescimento do PIB do G3 prevista pelo nosso indicador de condições financeiras (FCI, na sigla em inglês), com base na sua relação histórica com nosso GPS de crescimento. O FCI toma como base taxas nominais de juros, rendimentos de títulos, spreads de títulos corporativos, avaliações do mercado de ações e taxas de câmbio. Estimativas prospectivas podem não se tornar realidade.

Um enigma macro que surgiu no ano passado: por que o grande afrouxamento das condições financeiras não se traduziu em um crescimento do PIB mais forte, tanto quanto parecia haver no passado. O canal de transmissão das condições financeiras para o crescimento está quebrado – e as expectativas de mercado para uma recuperação do crescimento em 2020 estão equivocadas? Esta é uma perspectiva turbulenta, indicando que os bancos centrais estão ficando menos eficientes ao impulsionarem o crescimento. Porém não acreditamos que seja o caso. Esmiuçando nossos indicadores de propriedade, encontramos alguns fortes impactos reforçados que contrabalançam as condições financeiras de suporte. Incertezas elevadas nas políticas comerciais se tornaram uma barreira para a confiança e o investimento, enquanto a fraqueza do comércio global, surpreendentemente, também aumentou. Esses fatores compensatórios estão intimamente ligados: a incerteza contribuiu para a fraqueza do comércio mas também está atrelada à desaceleração da China. Isso vai além da fraqueza do comércio e reflete o impacto das tentativas de Beijing de desalavancar e controlar no sistema bancário paralelo.

Quando olhamos como nosso GPS de crescimento reagiu historicamente a mudanças em nosso indicador de condições financeiras (FCI), descobrimos que o crescimento do ano passado teve um desempenho bem abaixo em relação ao que o FCI teria previsto. Veja a lacuna em nosso FCI e GPS de crescimento dos EUA no gráfico abaixo. Mesmo se considerarmos nosso Indicador de risco geopolítico da BlackRock (BGRI) para refletir o surgimento da incerteza geopolítica, nós encontramos uma relação mais forte (mais na próxima página). Então o atraso da recuperação de um crescimento impulsionado pelo FCI pode ser explicado pelos impactos ao crescimento do comércio mundial e pela elevada incerteza geopolítica.

Probabilidades de recessão

Nosso modelo de probabilidade de recessão BII mostra uma chance em quatro de recessão nos EUA nos próximos 12 meses. Em 2019, o crescimento lento estimulou muitos analistas a tirarem a poeira dos modelos de recessão. Quando a curva de rendimento se inverteu brevemente na segunda metade do ano, uma probabilidade com base na curva e no consenso da Bloomberg, ambos mostravam chances crescentes de uma recessão como indicado no gráfico abaixo. Nós discordamos desta visão.

Riscos de recessão contínua
Probabilidades de recessão nos EUA, 1985-2020

Probabilidades de recessão nos EUA, 1985-2020

Fonte: BlackRock Investment Institute, com dados da Refinitiv Datastream, janeiro de 2020. Observação: O gráfico superior mostra a probabilidade estimada de recessão nos EUA nos próximos quatro trimestres. A probabilidade de recessão é estimada medindo-se a probabilidade de crescimento futuro – projetando-se uma média do PIB em quatro trimestres com base nas tendências recentes dos dados – abaixo de um certo limite. A probabilidade é baseada em uma distribuição ajustada dos dados históricos do PIB em relação ao PIB, nosso FCI e nosso FVI. O limite é consistente com as taxas de crescimento observadas durante as recessões nos EUA desde 1985. As probabilidades de 2019 e 2020 são baseadas em uma variedade de resultados prováveis de condições financeiras, vulnerabilidades financeiras e crescimento.

As estimativas com base na curva de rendimento estão distorcidas pelo declínio no prêmio do período integrado nas taxas de juro de longo prazo. E entender os riscos de recessão não depende do formato da curva de rendimento ou dos altos e baixos nos dados das atividades mensais. Vemos as vulnerabilidades financeiras como o gatilho chave de uma recessão. Então é importante mensurar se as vulnerabilidades financeiras estão crescendo sob a superfície e fazendo a economia dos EUA mais suscetível a impactos. Nosso índice de vulnerabilidades financeiras (FVI) está subindo gradualmente mas não prevê qualquer risco à expansão iminente.

Regimes macroeconômicos

É importante entender o que o regime macroeconômico domina atualmente e como ele pode evoluir. E ainda é mais importante entender se o regime poderia mudar completamente e que tipo de regime pode vir em seguida, quando se avalia a perspectiva tática para retornos do mercado financeiro e alocação de ativos. Abordagens tradicionais para mensurar onde está a economia no ciclo de negócios que frequentemente perdem algumas dimensões chave e desconsideram regimes alternativos ao atual, de acordo com nosso trabalho contínuo de identificação de regimes e potenciais mudanças.

Regime macroeconômico atual

Fonte: BlackRock Investment Institute, janeiro de 2020. Observação: Apenas para fins ilustrativos. Sujeito a alterações sem aviso prévio.

Construímos um conjunto abrangente de regimes macroeconômicos - com base na interação do crescimento e inflação - para impulsionar nossas expectativas de retorno de ativos, começando com a economia dos EUA. Nós zeramos nos quatro ciclos de interação com duas dimensões cada que impulsionam conjuntamente resultados de investimento: um ciclo de negócios (demanda X suprimento), um ciclo financeiro (condições de crédito e alavancagem), um ciclo de política (monetária X fiscal) e um ciclo de risco (incerteza macroeconômica e resiliência do mercado). Analisamos então todas as possíveis combinações para identificar padrões persistentes de regime e estimar probabilidades de transição de regime - que significa deixarmos os dados falarem por si mesmos ao invés de impor uma visão baseada em nossas prioridades. Descobrimos uma gama de potenciais regimes mas encontramos apenas seis que demonstraram persistência desde os anos 60 - veja a imagem acima: goldilocks, aperto agressivo, reflação, aquecimento, desaceleração e estagflação. Olhamos separadamente o raro caso de recessões, que podem atingir ativos de risco mas já são bem definidas. Apesar da subida no crescimento, provavelmente permaneceremos em um regime de desaceleração.

Olhamos então os riscos em torno de cada regime identificando que impactos macroeconômicos provavelmente estão por trás das dinâmicas do respectivo ciclo. Nós usamos, por exemplo, a mistura de inflação e crescimento para avaliar em que medida o ciclo de negócios está propenso a ser impulsionado por impactos de suprimento ou demanda. Encontramos alguns resultados intuitivos. Eles incluem como os impactos de demanda e suprimento sobrepõem a correlação ações-títulos, como a interação das políticas fiscais e monetárias afetam rendimentos de títulos ou como mudanças no suprimento de crédito bancário afetam spreads de crédito. Esta estrutura também nos permite mapear de uma forma interativa como diferentes ciclos e seus impulsionadores chave sinalizam qual regime é dominante em dado momento - ao invés de olhar cada um isoladamente. Incorporar incerteza - macroeconômica, financeira e política - adiciona outra camada de riqueza para o perfil de retorno/risco. O resultado? Uma visão diferenciada sobre o que os regimes em evolução significam para nossa estrutura tática de alocação de ativos.

Philipp Hildebrand
Philipp Hildebrand
Vice Chairman, BlackRock
Jean Boivin
Jean Boivin
Head global de pesquisa, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch
Elga Bartsch
Head de pesquisa econômica e de mercado, BlackRock Investment Institute