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PERSPECTIVAS MACROECONÔMICAS E DE MERCADO

Margens de lucro sob pressão

BlackRock Investment Institute |10 abr 2019

A desaceleração do crescimento econômico – e a entrada dos EUA na fase final da sua expansão – lança uma sombra sobre as margens de lucro das empresas. Este ano, podemos ver uma recessão nos ganhos liderada pelos EUA, emblematicamente definida como dois trimestres consecutivos de declínios anuais nos ganhos. Parte da queda é explicada pelos efeitos de base desfavoráveis decorrentes das reduções tributárias sobre as corporações nos EUA no ano passado. Porém, outros macrofatores também sugerem uma provável contração das margens de lucro nos EUA ao
longo de 2019.

Margens em fase de contração

Acreditamos que a atividade econômica global deverá desacelerar este ano para um nível mais próximo das taxas de crescimento previstas. O que isso significa para os lucros e as margens das empresas, especialmente quando os EUA entram na fase final de sua expansão?

A desaceleração do crescimento econômico lança uma sombra sobre as margens de lucro das empresas. A possível compressão das margens e o crescimento mais lento do produto interno bruto (PIB) podem se agravar este ano em uma recessão global de rendimentos liderada pelos EUA, emblematicamente definida como dois trimestres consecutivos de quedas anuais nos lucros.

Parte da queda é explicada pelos efeitos de base desfavoráveis decorrentes das reduções tributárias sobre as corporações nos EUA no ano passado. Porém, outros macrofatores também sugerem uma provável contração das margens de lucro nos EUA ao longo de 2019.

Com o término da temporada de divulgação de resultados do quarto trimestre de 2018, algumas previsões de ganhos top-down para 2019 foram revisadas para uma velocidade mínima, especialmente nos EUA em relação à Europa, embora as estimativas bottom-up e as previsões de consenso permaneçam otimistas. As previsões top-down (do amplo para o específico) analisam os macrodados agregados relacionados a lucros e margens, enquanto as estimativas bottom-up (do específico para o amplo) se concentram em dados agregados sobre empresas e setores individuais.

A compressão das margens no final do ciclo limita as pressões inflacionárias e permite que os bancos centrais demonstrem paciência ao estabelecer as normas de suas políticas. Mas a queda da rentabilidade também reduz os incentivos ao investimento e a novas contratações. O círculo de retroalimentação bidirecional entre o ciclo e as margens sugere que haverá uma queda nas margens este ano e, possivelmente, uma verdadeira recessão nos ganhos, em nossa opinião. As atuais estimativas de consenso parecem muito elevadas, deixando potencialmente expostos tanto as valorizações das ações quanto os mercados de crédito.

Analisar o comportamento cíclico das margens de lucro nos EUA é complicado pelo aumento consistente das margens desde a década de 1980. Por isso, temos de dissociar essa tendência de aumento das oscilações cíclicas. O gráfico abaixo mostra a nossa estimativa para as margens de lucro corporativas antes dos impostos nos EUA, com base nos dados das contas nacionais (NIPA).

Margens de lucro das empresas norte-americanas e margens pós-remoção da tendencia divididas em estágios de ciclo com faixas de recessão, 1980 a 2018.

O padrão cíclico é evidente e também se aplica aos ganhos. Desde o final da década de 1980, as margens de lucro contraíram-se acentuadamente na fase final de ciclo destacada em laranja acima, rompendo as expansões na parte intermediária do ciclo. Em geral, as margens caem em recessão e flutuam lateralmente no início do ciclo.

Uma expansão incomum

Mas, a atual expansão continuada não parece estar seguindo o mesmo modelo. As margens se expandiram na fase inicial e caíram em meados do ciclo, impulsionadas pelos choques da China, da energia e do dólar americano em 2015-2016. Elas voltaram a subir no início de 2018. Isso realça que a recuperação da crise financeira mundial tem sido singular em muitos aspectos e que não há motivo para que isso não aconteça nas margens. As margens de lucro sofreram aumentos ao longo do tempo devido a tendências consistentes, como a globalização e o aumento da concentração da indústria.

Ao fazermos os ajustes a esses turnos de longo prazo, conseguimos visualizar com mais clareza as suas oscilações cíclicas. O gráfico acima à direita mostra o spread das margens em pontos percentuais em relação à sua tendência de longo prazo. Encaradas assim, elas parecem suaves nessa fase do ciclo.

Conclusão: acreditamos que as margens provavelmente atingiram um pico e esperamos uma contração significativa em 2019 – um padrão típico de final de ciclo, conforme constatamos.

As margens dos EUA lideram

Os ganhos são um fator essencial para o retorno das ações. É por isso que nos preocupamos com as margens de lucro e com a previsão de que elas caiam este ano.

No entanto, constatamos que nem todos os dados sobre margens de lucro são equitativos. Baseamos a nossa análise nas margens de lucro indicadas no sistema de contas nacionais (NIPA) do Gabinete de Análise Econômica dos EUA. Preferimos focar nesses dados por várias razões.

Em primeiro lugar, as margens de lucro derivadas dos dados do NIPA tendem a conduzir as margens de lucro derivadas do S&P 500. Ao longo dos últimos 30 anos, os pontos de virada das margens do NIPA precederam os do S&P em três trimestres em média. Veja o gráfico acima. Os dados do NIPA apresentam uma amostra maior e mais abrangente de empresas, incluindo empresas privadas não listadas que desempenham um papel mais relevante na economia.

Margens de lucro, 1988-2018.

Em segundo lugar, os dados do NIPA têm um histórico mais extenso do que os dados do S&P 500. Em terceiro lugar, os dados do NIPA separam os lucros nacionais dos lucros estrangeiros repatriados, enquanto os dados do S&P 500 apenas separam as receitas. Considerando o crescente papel da China no crescimento global, as empresas do S&P 500 estão cada vez mais sensíveis aos lucros estrangeiros. Em quarto lugar, os métodos contábeis do NIPA asseguram a aplicação de calendários de amortização uniformes, excluindo as amortizações extraordinárias de dívidas e a depreciação de imóveis. E em quinto lugar, os dados do NIPA baseiam-se em um conjunto mais amplo de fontes de dados do que apenas arquivos regulatórios. Os dados do NIPA podem ser revisados frequente e materialmente. Mas constatamos que as margens de lucro não revisadas do NIPA ainda lideram as margens do S&P 500 de um modo semelhante ao mostrado no gráfico acima, por isso não encaramos isso como uma grande desvantagem.

Para onde vão essas margens de lucro do NIPA à medida que entramos na fase final do ciclo de negócios dos EUA? O gráfico abaixo mostra as margens de lucro do NIPA “pós-remoção da tendência”, despojadas da influência de mudanças consistentes de longo prazo, como a globalização e a crescente concentração industrial. Fazemos isso para conseguir visualizar com clareza as oscilações cíclicas nas margens de lucro. Próximo a isto no gráfico está uma previsão (veja a linha “Margem estimada e esperada”) desta margem com pós-remoção da tendência ao longo do tempo. Essa previsão é feita utilizando um modelo estatístico que inclui medidas de sobreaquecimento econômico (o hiato do produto), medidas de crescimento real do custo unitário de mão de obra, medidas de inflação dos preços do produto e medidas de crescimento do produto.

Margens de lucro estimadas e pós-remoção da tendencia no NIPA, 1980 a 2020.

Historicamente, as margens de lucro despencam de seus picos na fase final do ciclo econômico. Isso pode parecer contraintuitivo: a economia de livros didáticos sugeriria que as empresas têm mais poder de fixação de preços quando a economia opera a plena capacidade ou acima da plena capacidade, e a inflação aumenta. Mas sob concorrência imperfeita (a norma na maioria dos mercados), as empresas tendem a desistir do poder de fixação de preços para ganhar ou defender participação de mercado. A vontade de desistir do poder de fixação de preços provavelmente refletirá os custos de ajustes tanto no capital quanto na mão de obra.

A teoria mostra que quanto mais os mercados se tornam monopolistas, mais as empresas tendem a abrir mão das margens para defender a participação de mercado quando o crescimento da receita começa a desacelerar. Quanto maiores forem as quedas de margens, menores serão as pressões inflacionárias, possivelmente ampliando ainda mais a expansão econômica.

A fase do ciclo também é importante: durante a maior parte do ciclo econômico, as margens acompanham o hiato do produto. As margens de lucro expandem-se na fase intermediária do ciclo à medida que o hiato do produto converge para zero e a capacidade total é atingida. Mas, na fase final do ciclo, as margens movem-se na direção oposta à do hiato do produto. Quanto mais a economia superaquece, menores são as margens. Na fase final do ciclo, os custos tendem a aumentar mais rapidamente, bem como o crescimento da receita tende a diminuir, sobrecarregando a já aumentada inflação nos preços de produtos.

Nossas estimativas mostram que este ano as margens provavelmente vão se contrair, caindo para valores mais baixos que sua consistente tendência de alta. Boa parte disso se deve ao aumento da utilização geral da capacidade – a fase do ciclo de negócios – cujo aumento constante é esperado ao longo de 2019. Juntamente com um aumento nos custos unitários da mão de obra, isso compensará o aumento projetado do deflator do PIB, uma medida da inflação dos preços.

Rastreamento de ganhos

Criamos uma nova ferramenta para rastrear os ganhos do mercado desenvolvido. Esse novo rastreador de ganhos aproveita o conjunto existente de macroindicadores, incluindo nosso GPS de crescimento e inflação, previsões comerciais de curtíssimo prazo e informações adicionais.

O gráfico abaixo mostra o crescimento dos ganhos em 12 meses, com base no lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA), do MSCI World e do nosso novo rastreador de ganhos. O rastreador sugere que o crescimento dos ganhos até o meio do ano deve cair para zero anual e apresentar uma certa estagnação no mercado desenvolvido este ano.

Ganhos do MSCI World e rastreador da BlackRock, 2007 a 2019.

A maioria dos dados em nosso rastreador está sinalizando uma queda. Nosso GPS de crescimento está apontando para baixo, enquanto a variável para os custos unitários de mão de obra vem aumentando, já que o crescimento dos salários nominais ultrapassou a produtividade. No entanto, o maior impulsionador da redução dos ganhos do G3 é o nosso rastreador de comércio global; os ganhos do mercado desenvolvido são sensíveis ao ciclo global de fabricação e comércio.

O que seria necessário para que o nosso rastreador de ganhos subisse? Precisaríamos ver uma recuperação no crescimento anualizado do comércio global para cerca de 3,5% comparado aos níveis atuais de quase -5%. Acreditamos que isso é possível. Um risco positivo muito real para as nossas perspectivas vem do fato de que o estímulo na China e na Europa pode desencadear uma retomada na economia global no segundo semestre do ano. Qualquer uma dessas recuperações no crescimento global poderia compensar plenamente a queda das margens no final do ciclo.

A nossa visão é mais sombria que a do mercado. As nossas estimativas para as margens de lucro e o crescimento nominal dos EUA, indicadas por nosso GPS de crescimento, apontam para uma queda de 1% nos lucros de dados das contas nacionais em 2019 e um pouco menos de zero nos lucros antes dos impostos do S&P 500. Os efeitos de calendário da aceleração dos ganhos de 2018 significam que o crescimento dos ganhos próximo a zero este ano exigiria alguns declínios trimestrais.

Qual é a precificação do crescimento dos ganhos? A previsão consensual de ganhos do S&P para 2019 é de 4,4%: com base nos atuais quocientes preço/lucro e em nossa estimativa do prêmio de risco de ações, percebemos que o mercado está precificando um crescimento dos ganhos reais um pouco abaixo de 3% (tudo conforme dados da Thomson Reuters de março de 2018).

O nosso foco são os EUA porque eles lideraram o atual ciclo de negócios. Evidências sinalizam que, ao longo de ciclos passados, os dados dos EUA também têm liderado os dados de lucros e margens do mercado desenvolvido. E outros países não mantêm os mesmos detalhes em seus dados de contas nacionais.

Os mercados de ações não parecem estar precificando com base em uma recessão de ganhos, e a dívida emitida por empresas altamente alavancadas pode estar particularmente exposta. Aparentemente, a entrada na fase final do ciclo e uma verdadeira recessão de ganhos parece ser um cenário difícil para os ativos de risco. Porém, as fases finais do ciclo e as recessões dos ganhos têm coincidido historicamente com altas nos preços das ações, desde que não coincidam com uma recessão plena.

Quais são as implicações adicionais? As ações dos EUA parecem ter se dissociado das ações globais graças ao seu menor beta (ou seja, a sua sensibilidade às oscilações cíclicas de curto prazo na economia) e a margens de lucro mais elevadas. Desde o final da década de 1980, as ações dos EUA têm superado as ações globais.

O único período prolongado em que as ações americanas tiveram um desempenho abaixo do esperado foi no início dos anos 2000, quando a ascensão da China e de outros grandes mercados emergentes resultou no desempenho superior do MSCI ACWI durante aproximadamente seis anos. Maior crescimento em potencial nos EUA versus outros mercados desenvolvidos e prêmios de risco mais baixos nos EUA versus mercados emergentes devem continuar apoiando a consistente superioridade de desempenho dos EUA em relação ao resto do mundo.

Relação entre o retorno total do S&P 500 e o retorno total do MSCI ACWI, 1987 a 2018.
Jean Boivin
Head global de pesquisa, BlackRock Investment Institute
Jean Boivin, PhD, Managing Director, é Diretor Global de Pesquisa do Instituto de Investimento Blackrock e é membro do Comitê Executivo da EMEA.
Elga Bartsch
Head de pesquisa econômica e de mercado, BlackRock Investment Institute
Elga Bartsch, Diretora Executiva, é responsável pelo departamento de pesquisa econômica e de mercado do BlackRock Investment Institute (BII). O BII conecta os gestores de ...
Nigel Bolton
Co-Chefe de Investimentos de Estratégias de Equidade e Chefe de Estratégias de Equidade na Europa, BlackRock
Kate Moore
Diretora executiva, é estrategista-chefe de equidade para as Américas da BlackRock e é membro do BlackRock Investment Institute.
Kate Moore, Managing Director, is Chief Equity Strategist – Americas for BlackRock and is a member of the BlackRock Investment Institute. She is responsible for ...