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Investimento ativo

Investimento ativo em mercados emergentes

31 mai 2019
por Gerardo Rodriguez, Gordon Fraser

O novo panorama nos mercados emergentes

Os mercados emergentes (ME) estão atravessando uma transformação estrutural. Como muitas economias de ME evoluíram na cadeia de renda, a composição de seus mercados de ações mudou primeiro para fabricação e depois para serviço, sendo a tecnologia um dos setores de maior crescimento.

Enquanto isso, a contínua integração da China na ordem financeira global, realçada pelo rápido aumento do peso das ações tipo “A” no índice de mercados emergentes da MSCI, significa maior liquidez e boas oportunidades de investimento para os investidores de ME.

No entanto, algumas medidas demonstram que a captação do alfa está se tornando cada vez mais complexa. No passado, muitos gestores fundamentalistas e quantitativos de ME conseguiam se beneficiar com fatores de investimento e entregar retornos superiores ao benchmark. À medida que a adoção de fatores se tornou mais convencional, a capacidade que esses mercados têm de obter um bom desempenho nos investimentos vem se degradando naturalmente. Consulte o gráfico Queda na eficácia.

Nesse cenário de oportunidades crescentes e maior complexidade na geração do alfa, pedimos que investidores seniores das equipes de Systematic Active Equities e Fundamental Active Equities para ME da BlackRock esclarecessem como tentam entregar alfa atualmente e o que espera os investidores de ME no futuro.

  • Gerardo Rodriguez é gestor do portfólio de mercados emergentes da Equipe de Systematic Active Equities da BlackRock
  • Gordon Fraser é gestor do portfólio de mercados emergentes da Equipe de Fundamental Active Equities da BlackRock

Queda na eficácia: Proporção de informações para fatores de estilo em mercados emergentes

Grafico: Queda na eficácia: Proporção de informações para fatores de estilo em mercados emergentes

Fonte: BlackRock, abril de 2019. IR dos últimos 756 dias (retornos diários); sem custos fiscais. Média de momentum (+); valor (+); crescimento (+); tamanho (–); e volatilidade (–) do modelo de riscos Barra GEM2 para empresas no universo de investimentos de mercados emergentes da SAE. Os dados abrangem de janeiro de 2013 a fevereiro de 2019. Apenas para fins ilustrativos.

À medida que os ME se tornaram mais complexos e competitivos, como seus processos evoluíram?

Gerardo: Quando começamos a investir em ME, quase todos os dados disponíveis para análise eram provenientes das próprias empresas, e não é segredo que esses dados nem sempre são os mais confiáveis. No entanto, nos últimos anos, houve uma explosão de fontes de dados alternativas, de forma que não precisamos mais contar exclusivamente com as informações da empresa. Isso vale para mercados desenvolvidos e emergentes, porém, tendo em vista o rápido ritmo de adoção de tecnologias digitais no mundo em desenvolvimento, tem surgido um verdadeiro mar de mudanças na gestão ativa de ME.

Há muitos exemplos a serem citados: desde o uso de imagens via satélite para monitorar a movimentação relativa ao redor das fábricas até a utilização de processamento de linguagem natural para descobrir o que os funcionários estão dizendo sobre seus empregadores em sites de carreiras. Mas um exemplo que eu destacaria como sendo particularmente relevante para os ME são os dados de geolocalização. Podemos usar esses dados para medir os padrões de presença dos consumidores em cada uma das empresas dos setores bancário ou de varejo, por exemplo, e adotar essas informações como principal indicador de qual dessas empresas tem maior probabilidade de apresentar mais vendas.

Gordon: A maior mudança que fizemos nos últimos anos foi aumentar a utilização de uma macroestrutura própria, de modo que hoje ela é parte essencial do nosso processo de investimento. Dada a natureza cada vez mais heterogênea do atual panorama dos ME, acreditamos que é fundamental rastrear a posição de cada país no ciclo econômico e monitorar as movimentações nesse ciclo usando quatro macroindicadores principais: contas externas, renda fixa, oferta de liquidez e atividade econômica. Isso nos permite mover de forma consistente o capital de países que acreditamos estar em um estágio posterior (aumento de atividade) em direção a outros que estão em um estágio anterior (recuperação). Consulte o gráfico A importância do macro. 

A importância do macro: Quatro estágios do ciclo de mercados emergentes e principais macroindicadores

Grafico: A importância do macro: Quatro estágios do ciclo de mercados emergentes e principais macroindicadores

Fonte: BlackRock, abril de 2019. Apenas para fins ilustrativos.

Os países em desenvolvimento em geral estão em estágios muito diferentes do ciclo econômico e diversas variáveis afetam os retornos das ações de mercados emergentes, mas acreditamos que os macroindicadores que utilizamos permitem o monitoramento efetivo desse ciclo. Nem todos os indicadores são igualmente significativos em todos os países e alguns indicadores podem ser fundamentais em um determinado estágio, mas nem tanto em outro. Acreditamos que o entendimento do ciclo e da direção que os países estão seguindo pode ser essencial para a geração de retornos superiores ao benchmark de um ME. Preferimos um investimento de longo prazo em um país com uma situação atual ruim e um macropanorama de melhoria do que em um país com uma economia boa, mas que está em deterioração.

Qual é sua filosofia no gerenciamento da exposição a fatores em seus portfólios?

Gordon: Tomamos uma decisão bastante deliberada de não adotar vieses persistentes de estilo que inclinariam excessivamente o portfólio na direção de qualquer fator específico. Muitos gestores de ME se autoidentificam como investidores de valor ou investidores de crescimento, mas essa não é a tática que adotamos. Não acreditamos em restringir nosso conjunto de oportunidades apenas a um determinado grupo de ações que são afetadas por fatores subjacentes específicos.

Dito isso, só expressamos visões de estilo em nosso portfólio quando acreditamos que elas serão recompensadas. No entanto, a essência do nosso processo é uma abordagem realmente fundamentalista e ascendente que enfoca a seleção de títulos específicos, sobreposta pelo processo macro que acabei de descrever.

Gerardo: O investimento sistemático evoluiu significativamente ao longo dos anos. Ele começou principalmente com o investimento em fatores, mas ultrapassou isso e chegou a estratégias de alfa puro, ou seja, retornos excedentes que não podem ser explicados pelos modelos de risco tradicionais. Os fatores ainda podem ter um papel na entrega de desempenho superior, especialmente se você puder ajustar suas exposições, uma vez que diferentes ambientes de mercado suportam fatores diferentes, mas para nós a conclusão é que os fatores não desempenham mais um papel tão importante como costumavam desempenhar. Felizmente, o surgimento de dados alternativos coincidiu amplamente com o declínio da eficácia dos fatores, por isso nos movemos impetuosamente nessa direção.

Voltando aos ciclos econômicos, muitos investidores estão buscando tornar seus portfólios mais resilientes, tendo em vista nossa posição no ciclo global. A alta volatilidade dos ME prejudica a resiliência do portfólio em geral?

Gordon: A volatilidade é simplesmente um fato na vida de um investidor de ME. Mas acreditamos que o jeito certo de pensar em volatilidade seja como uma característica da classe de ativo, não um impedimento. Quando detectamos que os preços desviam dos fundamentos devido à maior volatilidade do mercado, consideramos isso uma oportunidade-chave para nosso processo de pesquisa fundamentalista de títulos para aumentar o alfa em potencial.

Uma forma de abordar a volatilidade nos ME é pensar no que você está fazendo ao investir em ações, bem como ao investir em empresas. Nas últimas décadas, quase 2/3 das ações do índice de mercados emergentes da MSCI apresentaram uma movimentação de pelo menos 40% ao ano, de acordo com os dados da MSCI. Seja qual for sua visão de longo prazo a respeito de uma empresa cujas ações se movimentam tanto em um ano, esse tipo de volatilidade cria oportunidades de curto prazo – se uma ação se movimenta 40% ao ano, você tem a oportunidade de obter um retorno de 40%. Ao final do dia, acho que você precisa aceitar e abraçar a volatilidade inerente ao investimento nesses mercados, sem o receio de inverter parte do seu portfólio quando surgem oportunidades de mais curto prazo.

Gerardo: Concordo integralmente que é necessário estar à vontade com a volatilidade quando se investe em ME, e é por esse motivo que os ME não são para todos. No entanto, volatilidade e resiliência são duas coisas diferentes, e acreditamos que os ME, como uma classe de ativo, estão mais resilientes do que nunca. As taxas de câmbio flutuantes e a autonomia do banco central são a nova regra, e a capacidade de governos e empresas de se autofinanciar na própria moeda é uma real virada de jogo. Em nossa opinião, um arranjo macroeconômico mais flexível tem permitido que variáveis financeiras (câmbio, taxas de juros) absorvam impactos externos, eliminando parte da volatilidade das variáveis econômicas reais e reduzindo significativamente os riscos de crises financeiras sistêmicas.

Mesmo com a redução do risco de crises sistêmicas, os choques de países específicos não continuariam prevalecendo? No papel de investidor, como você lida com eles?

Gerardo: É verdade que sempre parece haver manchetes negativas em algum ME e que ainda vemos uma considerável quantidade de deslocamentos específicos por país. Assim como a volatilidade de uma única ação, trata-se simplesmente de uma característica da classe de ativo que os investidores precisam aceitar. Vale ressaltar que dedicamos um tempo significativo modelando como os eventos geopolíticos do passado, como eleições e conflitos armados, afetaram os mercados. Podemos combinar esses insights com análise de “big data” de eventos futuros – como eleições ou guerras comerciais – para tentar reunir insights sobre quais serão os desdobramentos prováveis desses eventos e como os mercados podem reagir, a fim de que possamos posicionar adequadamente os nossos portfólios.

Gordon: Para nós, o processo macro que descrevi antes realmente é útil no que costumamos chamar de situações “fulminantes” em países específicos. Utilizamos um painel com cerca de 130 diferentes indicadores para monitorar a posição de cada país no ciclo econômico. Esse processo pode nos ajudar a identificar quais países estão na zona de perigo do fim do ciclo e, com sorte, a nos antecipar a esses eventos fulminantes. Esse mesmo processo, que faz uso intensivo de dados e enfoca o aspecto macro, nos permite continuar monitorando países que passaram por um grande deslocamento e pode auxiliar na identificação de um ponto de inflexão no qual as coisas começarão a melhorar.

Iniciamos esta conversa falando de como os seus processos evoluíram no passado recente. Quais mudanças você vê no futuro?

Gordon: Um dos maiores projetos no qual estamos trabalhando no momento é a utilização de big data e inteligência artificial (IA) para testar a validade das nossas teses de investimento fundamentalistas. No intuito de fazer isso de forma muito sistemática, reestruturamos um pouco nossa equipe. Agora temos um líder de dados que é responsável por aproveitar nossa equipe interna de cientistas de dados e pesquisadores de IA para complementar nossa pesquisa fundamentalista. Essencialmente, o que estamos tentando fazer é, quando possível, usar big data para confirmar ou refutar nossa análise fundamentalista a fim de obter uma vantagem na previsão de ganhos.

Aproveitando um exemplo que Gerardo mencionou antes, digamos que temos uma visão fundamentalmente positiva das perspectivas para um varejista específico no trimestre atual. Antes de investir o dinheiro de nossos clientes nessa empresa, seria ótimo saber se os dados de geolocalização embasam nossa tese. Deixo claro que esse tipo de análise ainda não está gerando retornos para nossas estratégias fundamentalistas, mas acredito que daqui a um ou dois anos ele se tornará cada vez mais importante.

Se a incorporação de big data e IA é a próxima fronteira do investimento fundamentalista, qual é o futuro do investimento sistemático?

Gerardo: Estamos concentrando uma grande parcela do nosso tempo e da nossa energia no aprendizado de máquina não supervisionado no intuito de aprimorar nossa análise de seleção de país.1 Recentemente, usamos essa técnica para analisar 16 anos de dados brutos de ações e 11 anos de dados brutos de renda fixa, com o objetivo de identificar grupos de países com características similares em termos de retorno e risco de títulos. Consulte o gráfico Agrupamento de países.

Esse exercício nos trouxe dois insights que podem ser importantes para a gestão ativa. Um deles é que a China, apesar de ser o maior componente dos índices de mercados emergentes, está evoluindo em uma direção que dificulta seu agrupamento com outros países de ME. A posição da China talvez lembre mais a dos EUA, pois os dados estão nos dizendo que a China está gradualmente se tornando uma classe de ativo independente. E à medida que o peso das ações chinesas do tipo “A” continua subindo nos índices de referência, acreditamos que a justificativa para uma alocação independente da China será ainda maior.

O segundo insight é que a forma como os países se agrupam afeta o alfa que pode ser capturado na alocação entre eles. Por exemplo, digamos que, na sua visão, o Brasil está supervalorizado e a Rússia está subvalorizada, portanto você decide mover dinheiro do Brasil para a Rússia. Embora essa possa parecer uma movimentação capaz de entregar um bom alfa se sua tese estiver correta, a verdade é que esses dois países estão agrupados com muita proximidade, o que limita o potencial de alfa da decisão de investimento, já que ambos os países provavelmente se movimentarão juntos. Esse trabalho de agrupamento que realizamos ainda não faz parte do nosso processo de investimento, mas acredito que seja muito promissor para o futuro.

Agrupamento de países: Os agrupamentos baseiam-se na análise de aprendizado de máquina não supervisionado dos dados de retorno

Grafico: Agrupamento de países: Os agrupamentos baseiam-se na análise de aprendizado de máquina não supervisionado dos dados de retorno

Fonte: BlackRock, abril de 2019. Apenas para fins ilustrativos. 

Capital em risco. Todos os investimentos financeiros envolvem um elemento de risco. Portanto, o valor do seu investimento e do rendimento correspondente irá variar e o valor inicial do investimento não poderá ser garantido.

Gerardo Rodriguez
Managing Director
Gerardo Rodriguez é gestor do portfólio de mercados emergentes da Equipe de Systematic Active Equities da BlackRock.
Gordon Fraser
Managing Director
Gordon Fraser é gestor do portfólio de mercados emergentes da Equipe de Fundamental Active Equities da BlackRock.