A OPINIÃO DE ANDREW

Checklist de fatores:
4 requisitos para um fator robusto

13 set 2017

A capacidade das estratégias de fatores parece grande

Já se perguntou por que algumas ideias de investimento são definidas como fatores e outras não? Aqui está uma checklist sobre o que torna um fator verdadeiro – ou robusto.


Alguns cínicos têm conquistado as manchetes ultimamente por lamentar a propagação do “zoológico de fatores” ou por alegar que algumas estratégias de fatores estão fadadas a desaparecer. É verdade que os fatores atraem uma boa dose de atenção da imprensa. Uma repórter recentemente me ligou para falar sobre uma experiência em que ela projetou uma hipotética estratégia com base em um fator felino: manter ações com a palavra “cat” (gato) no nome aparentemente poderia gerar um retorno astronômico! Isso me suscitou lembranças acolhedoras e peludas (talvez peludas até demais!) de nosso afetuoso animal de estimação e seus oito quilogramas de fofura. Henry sempre vinha quando era chamado, mas infelizmente tivemos de arranjar outro dono para ele em razão de alergias familiares.

Como o nosso gato, parece que a abordagem da repórter não teve uma perfeita “alqui-mia”. Realçou, no entanto, de uma forma despreocupada, a proliferação de novos produtos à base de fatores. Foi então que eu percebi: chegou a hora de falar sobre como diferenciar o ruído para identificar fatores verdadeiros – esses amplos e persistentemente recompensados determinantes de retornos.

Aqui vai uma checklist para determinar o que é e o que não é um fator robusto.

1. O fator criou valor?

Existem milhares de ideias de investimento. Mas, no investimento em fatores, só estamos interessados em ideias que trouxeram retornos positivos ajustados ao risco, ao longo de décadas.

Acadêmicos começaram a identificar fatores como determinantes de retorno nos anos 1930, fornecendo décadas de dados que mostravam a criação de valor em longo prazo. Em especial, Ben Graham e David Dodd publicaram a famosa base do investimento em valor, Security Analysis, em 1934. Acadêmicos começaram a estudar formalmente o momentum, ou seja, a ideia de que as tendências tendem a persistir, na década de 1960. Hoje em dia, alguns dos fatores de ações que proporcionaram retornos ajustados ao risco mais elevados em comparação ao mercado amplo incluem nomes que você já conhece: valor, momentum, qualidade, tamanho e volatilidade mínima, todos têm décadas de história.1

Você pode questionar: isso não nos leva a um mundo de analistas produzindo ideias de fatores com base em mineração de dados e testagem suspeita? Na verdade, não. É aí que entra a nossa segunda caixa de seleção: intuição econômica.

2. Existe uma lógica econômica?

Dados empíricos fortes não são suficientes. Os fatores precisam estar baseados em sólida intuição econômica e evidência acadêmica. Pense nisso como um teste de olfato econômico para ver se uma boa análise deu errado: faz sentido que essa ideia deve gerar retornos?

Aqui está a minha regra de ouro de décadas de pesquisa, ensino e gestão de investimento em fatores na minha carreira: não observe nenhum dado sem aplicar também uma dose de intuição.

Que tipo de intuição? Um fator pode funcionar por três razões primordiais:

  1. Riscos recompensados – ganhar potencialmente maiores retornos no longo prazo por assumir mais riscos.
  2. Impedimento estrutural – aproveitar as oportunidades criadas pelas regras de mercado ou restrições de investidores, como restrições sobre investimentos em fundos de pensão.
  3. Viés dos investidores – tirar proveito das oportunidades criadas por certos comportamentos dos investidores, como a extrapolação de tendências.

Vamos testar essa intuição usando o fator de valor. Faz sentido que ações com desconto possam superar outras mais caras? Sim. As ações de valor tendem a mostrar desempenho inferior durante as recessões econômicas, pois as empresas normalmente têm fábricas, linhas de produção e outros ativos fixos que não são facilmente realocados.

As empresas com altas taxas de crescimento também podem deslumbrar alguns investidores e levá-los a apostar em estrelas cadentes, desconsiderando ações de valor mais sérias. Quando as ações de crescimento caem, as subvalorizadas têm desempenho superior. Por isso, o valor é economicamente intuitivo como fator, com base no risco econômico recompensado e nos vieses comportamentais dos investidores.

3. É diversificado?

A terceira caixa de seleção identifica se o fator oferece algo diferente da exposição tradicional à capitalização de mercado. Ele acrescenta uma fonte adicional de retorno? Um fator que apenas replica um investimento que acompanha o amplo mercado de ações, por exemplo, não oferece qualquer diversificação.

Do ponto de vista ideal, um fator deve ter baixa correlação com outros fatores. Por exemplo, acreditamos que o fator de valor não deve movimentar-se exatamente na mesma direção, exatamente no mesmo valor e exatamente ao mesmo tempo que o fator de momentum. Isso acontece porque eles captam ideias de investimento diferentes.

4. É escalável?

A prova final é se o fator pode ser implementado de modo eficiente e econômico e, de preferência, de maneira transparente. Eis o que eu buscaria: custos de negociação razoáveis, um nível sensato de rotatividade e um alto grau de capacidade. Equilibrar retornos, riscos e custos é fundamental para implementar, de forma eficiente, uma estratégia de fatores, tal como acontece com os ETFs smart beta.

É possível que um fator tenha sido marcado nas primeiras três dessas quatro caixas de seleção, mas seja reprovado no quarto e último teste: pode ser uma ideia que, por precisar ser captada rapidamente, eleva custos de transação. Pode também ter como alvo títulos relativamente sem liquidez.

Fatores robustos passam em todos os testes

Para ser um amplo e persistente impulsionador de retornos, um fator robusto deve passar em todos os quatro testes desta lista. Deve criar valor de longo prazo, basear-se em intuição econômica, adicionar diversificação ao portfólio e ser capaz de ser implementado de forma eficiente e com baixo custo.

Aquela estratégia felina não cumpriu nenhum desses requisitos e, caso atingisse o pregão, provavelmente teria sido uma “gatástrofe”.

Andrew Ang
Head of Factor Investing Strategies
Andrew Ang, PhD, Managing Director, is Head of Factor Investing Strategies and leads BlackRock’s Factor-Based Strategies Group. Throughout his career, Dr. Ang’s ...