Die Verwirrung der Fed

In den letzten Wochen hatten die Aussagen mehrerer einflußreicher Fed-Offizieller den Eindruck verstärkt, die US-Notenbank sei bezüglich einer Zinserhöhung im September noch völlig offen. Besonders den Einlassungen von John Williams, dem Fed-Gouverneur von San Francisco, wurde viel Aufmerksamkeit zuteil, was angesichts seiner intellektuellen Nähe zu den geldpolitischen Positionen von Janet Yellen wenig überraschend ist. Williams, so war zu vernehmen, sprach sich, ähnlich wie seine Kollegen Stanley Fischer und William Dudley, dafür aus, weiter eine Zinserhöhung schon im September in Betracht zu ziehen. Gleichermaßen wies Williams aber darauf hin, daß die Welt sich durchaus in einem dauerhaft schwachen Wachstumsumfeld befinden könnte, in dem dann auch der natürliche Zins, also derjenige, welcher auf das Wachstum weder beschleunigend noch verlangsamend wirkt, niedriger sein müsse. Und dies würde bedeuten, daß die Fed wesentlich weniger Spielraum bei ihren Zinserhöhungen habe als in der Vergangenheit. Ist die Fed eventuell ein bißchen verwirrt?

Nein, ist sie nicht. Williams‘ Äußerungen stehen keineswegs im Widerspruch zu einander. Denn einerseits täte die Fed gut daran, die gegenwärtig ordentliche Verfassung der US-Wirtschaft, vor allem den kräftigen Arbeitsmarkt, zu nutzen, um die Zinspolitik graduell weiter zu normalisieren. Dies spricht für einen Zinsschritt im September. Andererseits ist es aber eine Realität, daß das Trendwachstum im Vergleich zu früheren Zyklen schwächer und Produktivitätszuwächse deutlich gedämpft sind. Es wird also weniger Schritte als früher bedürfen, um den neutralen Zins zu erreichen. Die Frage bleibt also, was die Fed aus diesem Dilemma macht. Wenn die Notenbank nun mit jedem einzelnen Zinsschritt sorgsamer umgehen muß und außerdem die außenwirtschaftlichen Auswirkungen ihrer Politik eine viel wichtigere Rolle spielen als in der Vergangenheit (das „Taper Tantrum“ 2013 läßt grüßen), wird verständlich, warum Janet Yellen und ihre Kollegen so zögerlich sind. Zieht man zusätzlich in Betracht, daß die Fed sich vielleicht möglichst aus dem heiß laufenden Präsidentschaftswahlkampf heraushalten möchte, schrumpft die Aussicht auf eine Zinsanhebung am 21. September. Die Rede von Frau Yellen in Jackson Hole hat an dieser Einschätzung wenig geändert.

Die Idylle der Rocky Mountains steht im dramatischen Kontrast zum schrecklichen Erdbeben im italienischen Apennin. Stand Italien ohnehin ziemlich weit oben auf unserem Radar für politische Eventrisiken im Herbst, so sorgt nun diese Katastrophe für eine Verschiebung der Parameter. Einerseits rückt das Land im Angesicht der Tragödie zusammen, politische Scharmützel werden eine Spur weniger aggressiv ausgetragen. Andererseits ergibt sich für Premierminister Matteo Renzi die Chance, als fürsorglicher Krisenmanager zu punkten und in der Bevölkerung Vertrauen zurückzugewinnen. Vertrauen, das er dringend braucht, will er sein wohl wichtigstes Projekt, die Reform des Senats, durch die für den Herbst geplante Volksabstimmung bringen. Zuletzt sah es so aus, als könne Renzi keine Mehrheit hierfür gewinnen und als müsse der Reformprozeß in der drittgrößten Volkswirtschaft der Eurozone somit einen empfindlichen Rückschlag erfahren. Zwar hat Renzi sich inzwischen von seiner Ankündigung distanziert, im Falle einer Niederlage zurückzutreten (was aus unserer Sicht die negativen Folgen eines verlorenen Referendums noch erheblich verschlimmert hätte). Nun aber könnten die Verheerungen von Amatrice dem Premier sogar neues Wohlwollen seitens seines Wahlvolkes zutragen, eventuell mit Auswirkungen auf den Ausgang des Referendums. So zynisch es klingen mag: Es wäre nicht das erste Mal, daß eine Naturkatastrophe einem amtierenden Regierungschef den Kopf rettet.

Was bedeutet das für Anleger?

Bei allen politischen Unwägbarkeiten, die in Spätsommer und Herbst Einfluß auf die Risikowahrnehmung von Anlegern haben dürften, spielen die Folgen des Brexit bis dato nur eine nachgelagerte Rolle. Zwar ist es allemal bemerkenswert, wie nonchalant der Markt die Unsicherheit, die sich infolge des EU-Referendums zwangsläufig ergibt, über den Sommer weggesteckt hat. Fakt ist aber auch, daß die eigentlichen ökonomischen und politischen Folgen sich erst in der näheren Zukunft zeigen werden und es somit als nahezu sicher gelten kann, daß der Brexit und seine Folgen sich noch sehr spürbar in den Preisen von Finanzaktiva niederschlagen werden. Wie weit die Reaktionen auf den Brexit zwischen Gleichgültigkeit und Besorgnis auseinanderklaffen, verdeutlicht auch ein Blick auf die deutschen Stimmungsindikatoren der letzten Woche. Fiel der Ifo-Index, vermutlich auch infolge von Brexit-Skepsis, gegenüber dem Juli um mehr als zwei Punkte (in guter Gesellschaft des ebenfalls schwächeren Einkaufsmanagerindex‘), so blickten die Konsumenten überraschend optimistisch in den Herbst. Zwar beurteilten sie in der GfK-Umfrage die Konjunkturaussichten etwas schwächer, aber das wurde durch die gute Lage am Arbeitsmarkt und die Aussicht auf damit verbundene Einkommenszuwächse kompensiert. Im Ergebnis stieg der GfK-Index gegen die Markterwartungen auf 10,2, den höchsten Wert seit fast 15 Jahren.

In der laufenden Woche konzentriert sich die Aufmerksamkeit auf US-Makrodaten. Die wichtigsten darunter sind die Kernrate des Konsumdeflators, zuletzt bei 1,6%. Hier hofft der Markt auf einen Anstieg Richtung 2%. Weitere Orientierungsmarken bezüglich des weiteren Vorgehens der Fed liefern dann noch der ISM-Index für die Industrie und natürlich der am stärksten beachtete volkswirtschaftliche Datenpunkt von allen, der US-Arbeitsmarktbericht am Freitag. Insgesamt bleiben wir bei unserer Einschätzung, daß die gegenwärtige entspannte Ruhe der Finanzmärkte nicht so recht zu dem Cocktail aus ökonomischen und politischen Risiken paßt. Wir erwarten mehr Bewegung bei Asset-Preisen, sobald alle Marktteilnehmer aus der Sommerfrische zurück sind.